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<한국벤처투자협회 표준계약서(2023. 12. 배포)를 기초로 본 벤처투자계약서 내용>

I. 서설

전환우선주(Convertible Preferred Stock(Share), CPS) 혹은 전환상환우선주(Redeemable Convertible Preferred Stock(Share), RCPS), 나아가 전환사채(Convertible Bond, CB) 등에 존재하는 ‘전환권(Conversion Right)’이란, 해당 우선주 혹은 사채 등을 보통주로 전환할 수 있는 권리를 말하는데요, 그러한 ‘전환’은 구체적으로 ‘전환조건 조항(Conversion Terms)’의 내용에 따라 이루어 집니다.

우리나라에서 벤처투자계약은 보통주가 아닌 우선주, 그 중에서도 특히 전환상환우선주(RCPS)로 하는 경우가 대부분이므로 전환권에 대해 이해하는 것이 매우 중요합니다.

이 글에서는 VC협회의 최신 표준계약서(2023. 12. 배포)를 기준으로, 전환권의 실질적 내용을 구성하는 전환조건 중 ‘리픽싱(refixing, 전환비율조정) 조항’에 대해 자세히 살펴보도록 하겠습니다.

II. 리픽싱(refixing, 전환비율조정) 조항이란

리픽싱(refixing, 전환비율조정) 조항이란, 투자자의 투자 이후 추가 투자 유치 등의 이벤트 발생 시 발행가액 등이 기존 전환가격보다 낮아지는 경우 기존 투자자의 전환가격을 그에 맞추어 자동으로 하향조정 하기로 해 둔 조항으로서, 투자 이후 기업가치가 하락하는 등의 일이 발생했을 때 투자자의 지분 희석을 방지하거나 투자자에게 최소한의 이익을 확보해 주기 위한 장치입니다.

즉, 일반적으로 ‘내가 먼저 투자했으니까, 나중에 더 싼 단가로 투자하는 사람이 생긴다면, 내가 투자했던 돈도 그 더 싼 단가로 환산해달라’는 의미라고 볼 수 있습니다.

예를 들어, A라는 투자자가 벤처회사에 2024년 주당 10,000원의 전환가격으로 100만원을 투자하였는데(즉, 투자 당시에는 향후 100주의 보통주로 전환될 것으로 예상), 1년 뒤 시장 상황 악화로 해당 벤처회사가 B라는 투자자로부터 주당 7,000원에 신주를 발행해 준 경우, 기존 투자자 A의 전환가격을 10,000원에서 7,000원으로 낮춰주는 것(이에 따라 전환하면 기존 100만원 투자금은 약 142주의 보통주로 전환됨)이 바로 리픽싱입니다.

리픽싱은 일반적으로 풀 래칫(Full Ratchet) 방식과 가중평균(Weighted Average) 방식의 2가지 방식으로 나누어 볼 수 있는데, 풀 래칫 방식은 이후 발행된 최저가에 맞춰 전환가격을 전면적으로 하향 조정하는, 투자자에게 유리하고 창업자에 불리한 방식이고, 가중평균 방식은 신주발행 전후의 총 주식 수와 발행가액을 고려하여 평균 조정하는, 투자자와 창업자의 이해관계를 조화시켜 둔 방식입니다.

위 예의 경우 풀 래칫 방식에 해당하며, VC협회 표준계약서도 풀 래칫 방식을 기초로 리픽싱 조항을 규정하고 있습니다.

III. 실제 계약서에 포함되는 리픽싱 조항의 예

VC협회 표준계약서에는 아래와 같이 후속 신주(또는 주식연계채권) 발행 시의 리픽싱(아래 제2호), IPO 시의 리픽싱(아래 제5호), 합병 시 리픽싱(아래 제6호) 등에 관해 규정하고 있습니다.

③ 본건 종류주식의 전환 조건은 다음 각 호에 따른다. 1. 본건 종류주식 1주의 전환으로 인하여 발행되는 보통주식 수(이하 “전환비율”)는 1주이며, 보통주식의 발행가액(이하 “전환가액”)은 본건 종류주식의 1주당 발행가액으로 한다. 2. 본건 종류주식의 전환 전에 회사가 발행한 신주의 발행가액, 전환사채의 전환가액, 신주인수권부사채의 신주인수권 행사가액이 그 당시 본건 종류주식의 전환가액을 하회하는 경우, 본건 종류주식의 전환가액은 그 하회하는 가액으로 조정한다. 단, 주식매수선택권 행사에 따른 신주 발행의 경우에는 예외로 한다. 3. 본건 종류주식의 전환 전에 회사가 주식을 분할 또는 병합하는 경우 전환비율은 그 분할 또는 병합의 비율에 따라 조정된다. 단주의 평가는 주식의 분할 또는 병합 당시 본건 종류주식의 전환가격을 기준으로 한다. 4. 본건 종류주식의 전환 전에 회사가 무상감자를 하는 경우 전환비율은 그 감자의 비율에 따라 조정한다. 단, 경영과실 등의 사유로 특정 주주에 대해서만 차등적으로 무상감자를 하는 경우에는 전환비율을 조정하지 않는다. 5. 회사의 IPO 공모단가의 70%에 해당하는 금액이 그 당시의 본건 우선주식의 전환가액을 하회하는 경우, 본건 종류주식의 전환가액을 회사의 IPO 공모단가의 70%에 해당하는 금액으로 조정한다. 6. 회사가 타사와 합병 시 교환비율 산정을 위한 평가가액이 그 당시 본건 종류주식의 전환가격을 하회하는 경우, 본건 종류주식의 전환가격을 그 평가가액으로 조정한다.

특히 IPO 시의 리픽싱(위 제5호) 조항을 보면, ‘IPO 공모단가’와 기존 투자자의 전환가액(전환가격)을 단순히 비교하는 것이 아니라 ‘IPO 공모단가의 70%에 해당하는 금액’과 기존 투자자의 전환가액을 비교하여 ‘IPO 공모단가의 70%에 해당하는 금액’이 더 낮다면 그에 맞추어 전환가액을 낮춰주도록 되어 있는바, 이로써 IPO 공모단가가 기존 투자자의 투자단가보다 낮거나 비슷한 경우에도 기존 투자자는 최소한 30%의 이익을 확보할 수 있게 됩니다(다만 한국거래소(KRX)가 상장예비심사 청구 전(즉, 공모단가가 결정되기 전)에 우선주를 모두 보통주로 전환해 올 것을 권고하는 경우가 많기 때문에, 위 IPO 시 70% 리픽싱 조항은 유명무실한 경우가 많습니다).

그 밖에도 특정 연도 매출이 일정액에 미달하는 경우 투자단가의 90% 금액으로 전환가액을 하향조정한다거나, M&A 시 그 평가금액의 70% 금액으로 전환가액을 하향조정하는 등으로 해당 기업의 상황에 맞추어 다양한 조건을 설정하여 리픽싱 조항을 규정할 수 있습니다.

IV. 결어

리픽싱 조항은 기존 투자자의 지분 희석을 방지하거나 최소한의 이익을 확보해 주는 조항으로서, 언뜻 보면 투자자에게만 유리한 조항이라고 볼 수 있지만, (특히 시장 환경 악화가 예상되는 시점에) 오히려 그러한 안전판을 마련해 주어 소극적인 투자자의 투자를 이끌어 내는 역할(즉, 못 받을 투자금을 받을 수 있게 해주는 역할)을 하는 조항이 되기도 합니다.

리픽싱 조항을 적절히 활용하여 다양한 상황에서 투자자와 투자를 받는 기업 사이에 이해를 조절해 가는 것이 중요하다 하겠습니다.

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