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벤처캐피털(VC) 또는 사모펀드(PEF)에 투자해본 사람이라면, 성과보수 구조와 관련하여 반드시 듣게 되는 3가지 핵심 용어가 있는데, 바로 워터폴(Waterfall)·캐치업(Catch-up)·클로백(Clawback)입니다.

펀드는 GP(General Partner, 업무집행조합원 또는 업무집행사원)와 LP(Limited Partner, 유한책임조합원 또는 유한책임사원)으로 구성되는데, LP는 자금을 투입하고, GP는 (LP보다는 소액인) 일부 자금을 투자하는 외에 펀드의 운용까지 책임지게 됩니다. GP가 펀드 자금의 운용에 전념할 수 있도록, GP는 펀드의 재원으로부터 기본적인 관리보수를 받으며, 그 운용성과가 (LP와 GP의 합의로 펀드 규약에 미리 정해 놓은) 기준수익률을 초과할 경우 일정한 비율의 성과보수를 받게 됩니다.

워터폴(Waterfall)·캐치업(Catch-up)·클로백(Clawback)은 누구에게, 어떤 순서로, 얼마만큼 펀드의 성과를 배분할지 결정하는 핵심 매커니즘인바, 이 글에서는 벤처투자조합 규약의 실제 구조를 바탕으로 위 3가지 개념에 대해 알아보겠습니다.

1. 워터폴(Waterfall) – 성과가 흐르는 순서

워터폴은 말 그대로 성과가 폭포수처럼 위에서 아래로 흐르는 순서를 의미합니다. 즉, 펀드에서 돈이 발생했을 때 “누구에게 먼저 얼마만큼 배분되는가?”를 정하는 공식이죠. 일반적인 워터폴 순서는 아래와 같습니다(이하 기준수익률 연복리 7%, 성과보수 20%, 캐치업 방식 미채택 가정).

1. Return of Capital (원본회수) : 조합원(LP+GP)이 납입한 원금을 먼저 100% 회수합니다.
2. Preferred Return (우선수익률 또는 기준수익률, Hurdle Rate) : 약정된 기준수익률(연복리 7% 등)까지 우선 배분합니다.
3. Carried Interest Split (성과보수 비율 배분) : 이후 남는 이익은 조합원 80% : GP 20% 등 사전 합의된 비율로 나눕니다.

결국 워터폴이란 펀드의 회수금이 어떤 순서로 LP·GP에게 배분되는지 규정한 구조입니다.

2. 캐치업(Catch-up) – GP가 기준수익 부분의 성과보수를 따라잡는 구간

워터폴에서 가장 오해가 많은 부분이 바로 캐치업 구간(GP Catch-up Zone)입니다. 캐치업은 LP가 기준수익까지 다 받은 후, GP가 해당 기준수익에 대해서도 약정된 성과보수(예: 20%)를 받아갈 수 있도록, GP에게 전적으로, 혹은 높은 비율로 수익을 배분하여 ‘빠르게 따라잡을 수 있도록 설계한 구간’입니다. 캐치업은 모든 펀드 규약에 들어있는 내용은 아니며, 캐치업 방식이 아닌 일반 성과보수 방식을 취하는 경우도 많습니다. 캐치업 방식을 취한 경우에는 워터폴이 아래와 같이 진행되게 됩니다.

1. Return of Capital (원본회수) : 조합원이 납입한 원금을 먼저 100% 회수합니다.
2. Preferred Return (우선수익률 또는 기준수익률, Hurdle Rate) : 약정된 기준수익률(연복리 7% 등)까지 우선 배분합니다.
3. GP Catch-up 구간 : GP가 전적으로, 혹은 (약정된 성과보수 비율보다) 높은 비율로 수익금을 배분받으며 기준수익에 대한 Carried Interest(성과보수) 비율만큼 따라잡는 구간입니다.
4. Carried Interest Split (성과보수 비율 배분) : 이후 남는 이익은 조합원 80% : GP 20% 등 사전 합의된 비율로 나눕니다.

캐치업 방식은 풀 캐치업(Full Catch-up)과 일부 캐치업(Partial Catch-up) 방식으로 세분화해 볼 수 있습니다.

풀 캐치업은 기준수익률까지 조합원 배분이 끝난 후, GP에게 배분되는 성과보수 금액이 기준수익에 대한 성과보수액에 이를 때까지 LP에게 수익 배분을 멈추고 GP에게만 수익을 배분하다가, GP가 위 기준수익에 대한 성과보수액까지 배분받고 나면, 나머지 수익금에 대해 조합원 80% : GP 20% 등 사전 합의된 비율로 나누는 방식입니다.

일부 캐치업(Partial Catch-up)은 기준수익률까지 조합원 배분이 끝난 후, GP에게 누적 분배된 금액이 결과적으로 성과보수율(예: 20%)에 해당할 때까지 조합원 60% GP 40% 등 미리 규약에 정해놓은 비율(이때, 해당 비율은 기준수익에 대해 모든 성과보수가 지급된 꼴이 될 때까지 ‘따라잡을 수 있도록’ 성과보수 비율(예:20%)보다 높은 비율로 설정하게 됩니다)로 배분하다가, GP가 위 기준수익에 대한 성과보수액까지 모두 배분받은 결과가 되고 나면 나머지 수익금에 대해 조합원 80% : GP 20% 등 사전 합의된 비율로 나누는 방식입니다.

캐치업 방식은 GP에게 강력한 인센티브를 제공하여 조합 운영에 최선을 다하도록 유도하는 장치라 할 수 있습니다. 이해를 돕기 위해, 실제 규약에 기재되는 예를 소개하면 아래와 같습니다.

<캐치업 미적용 사례> 조합의 기준수익률은 연복리 [7]%로 하며, 성과보수는 조합의 최종 결산시 또는 청산 시에 제*항 제1호의 금액이 각 조합원에게 배분된 것을 조건으로 내부수익률이 기준수익률을 초과하는 투자수익의 1000분의 [200]을 업무집행조합원에게 지급한다.

<캐치업(일부 캐치업) 적용 사례> 조합의 기준수익률은 연복리 [7]%로 하며, 성과보수는 조합의 최종 결산시 또는 청산시에 제*항 제1호의 금액이 각 조합원에게 배분된 이후에도 남는 분배대상재산이 있는 경우, (i) 제3항 제1호 및 본항에 따라 전체 조합원에게 배분된 금액(업무집행조합원에게 배분되는 성과보수 금액은 제외) 중 출자원금을 제외한 금액과 (ii) 본항에 따라 업무집행조합원에게 배분되는 성과보수 금액의 비율이 80:20이 될 때까지, 잔여 분배대상재산의 40%는 성과보수로서 업무집행조합원에게 분배하고, 나머지 60%는 전체 조합원에게 그 출자지분에 비례하여 분배한다. 이후에도 남는 분배대상재산이 있는 경우에는 잔여 분배대상재산의 20%를 성과보수로서 업무집행조합원에게 분배하고, 나머지 80%는 전체 조합원에게 그 출자지분에 비례하여 분배한다.

3. 클로백(Clawback) — GP가 너무 많이 받은 성과보수를 돌려놓는 제도

펀드 초기에 성과가 좋아 GP가 성과보수를 먼저 많이 받았는데, 펀드 말기에 손실이 발생한다면, 펀드 전체를 기준으로 “GP가 받아선 안 될 금액까지 받아버린 상태”가 될 수 있습니다. 이때 사용되는 장치가 바로 클로백입니다. 우리나라에서는 펀드 전체 성과를 기준으로 워터폴을 적용하기 때문에 발동되기 어려운 장치이나, 미국식으로 Deal-by-deal 워터폴(펀드 만기 전이라도 하나의 투자 건에서 회수가 이루어지면 수익을 계산하여 해당 투자 건에 대한 원금회수와 성과보수 지급까지 미리 하는 방식)이 적용되는 경우 빈번히 발동되는 장치입니다.

펀드 청산 시 성과보수 총액을 다시 계산했을 때 GP가 받아간 금액이 성과보수 규약 기준보다 많은 결과가 될 때 GP는 펀드에 초과금을 환수(클로백)해야 합니다.

4. 결론

워터폴·캐치업·클로백 구조를 정확히 이해해야 하는 이유는 간단합니다. 해당 방식 설정에 따라 펀드 수익 배분, 특히 GP의 성과보수 수령액이 완전히 달라지기 때문입니다. LP는 워터폴을 꼼꼼히 검토하고 GP는 캐치업과 클로백 구조를 설득력 있게 설명하여 높은 수익 달성이라는 공동의 목표 달성을 위해 최선의 방식을 모색할 필요가 있겠습니다.