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1. 컨티뉴에이션 펀드란?

컨티뉴에이션 펀드(Continuation Fund)란 기존 펀드가 보유한 특정 자산(포트폴리오 회사)을 새로 설립한 펀드로 이전하여 계속 보유·운용하는 구조를 말합니다. 일반적으로는 기존 펀드(구(舊) 펀드)의 만기 도래, 투자자(LP) 간 회수 시점에 대한 이해관계 충돌, 아직 성장 여력이 남은 핵심 자산의 조기 엑시트 회피 필요성 등의 상황에서 활용됩니다. 기존 펀드의 자산의 회수를 원하는 LP에게는 현금화 기회를 제공하고, 장기 보유를 원하는 LP나 신규 투자자에게는 새 펀드 참여 기회를 주는 일종의 구조적 절충 장치라고 볼 수 있습니다.

통상 기존 GP가 신규 펀드도 운용하는바, 이 때문에 컨티뉴에이션 펀드는 단순한 후속 펀드(follow-on fund)라기보다는 기존 LP에게 Go/Stop의 선택권을 주며 기존 펀드 자산을 ‘자기 자신이 다시 사오는 구조’로 볼 수 있겠습니다.

2. 컨티뉴에이션 펀드의 핵심 고려사항

컨티뉴에이션 펀드는 구조상 내재적 이해상충(conflict of interest)을 전제로 합니다. GP가 파는 쪽(기존 펀드)과 사는 쪽(신규 펀드)을 동시에 대표하기 때문에, 자산 가격, 거래 조건을 GP가 실질적으로 주도하게 되므로, LP 보호 장치가 없을 경우 자기거래, 부당한 자산 이전 문제로 비화될 수 있습니다. 그래서 각국 규제 체계는 절차적 통제, LP 동의 요건, 공정가치 검증(valuation, fairness opinion) 등을 핵심 장치로 둡니다.

한국의 경우, 자본시장법상 기관전용 사모펀드(PEF)에서는 LP 동의 요건이 자본시장법상 일반적 자기거래·이해상충 규제 중심으로 설계되어 있는 관계로, 정관 및 약정에 따른 제약 외에 법령에 별도 제약이 규정된 것은 없습니다. 따라서 실무적으로는 유한책임사원 자문위원회(Limited Partner Advisory Committee) 승인 및 조합원 총회의 결의(주로 특별결의)를 거쳐 신규 펀드로의 자산 매각을 진행하게 됩니다.

다만 VC 컨티뉴에이션 펀드는 상황이 완전히 다른데, 기존 VC 펀드(벤처투자조합)가 보유한 포트폴리오를 후속 펀드(컨티뉴에이션 펀드)로 이전하는 행위는 벤처투자 촉진에 관한 법률(이하 ‘벤처투자법’)상 ‘조합 재산의 처분 + 자기거래’에 해당하게 되고, 이 경우 ‘조합원 전원 동의’가 없는 한 해당 거래는 금지됩니다. 해당 내용이 담긴 벤처투자법 시행령 제36조 제3호 바목 및 제37조 제2호 가목의 구체적 내용은 아래와 같습니다.

제36조(벤처투자조합 업무집행조합원의 행위제한) 법 제52조제2항제5호에서 “대통령령으로 정하는 행위”란 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위를 말한다. <개정 2021. 10. 21., 2022. 8. 23., 2023. 12. 19., 2025. 8. 5.> 3. 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 자에게 조합의 보유 자산을 매각하는 행위 또는 조합의 재산으로 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 자가 발행하거나 소유한 주식등을 매입하는 행위 가. 해당 업무집행조합원 나. 해당 업무집행조합원의 임직원과 그 배우자 다. 해당 업무집행조합원의 주요주주와 그 배우자 라. 해당 업무집행조합원의 계열회사. 다만, 다음의 어느 하나에 해당하는 계열회사는 제외한다. 1) 해당 업무집행조합원이 운용하는 벤처투자조합이 투자한 기업 2) 그 밖에 벤처투자조합과 그 조합원의 이익 및 건전한 거래질서를 해칠 우려가 없는 경우로서 중소벤처기업부장관이 정하여 고시하는 투자목적회사 등 법인 또는 단체 마. 해당 벤처투자조합의 주요출자자 및 그 계열회사 바. 해당 업무집행조합원이 업무집행조합원 또는 업무집행사원인 다음의 어느 하나에 해당하는 조합 또는 집합투자기구 1) 개인투자조합 2) 벤처투자조합 3) 기업구조개선 기관전용 사모집합투자기구 4) 기관전용 사모집합투자기구 5) 일반사모집합투자기구 6) 신기술사업투자조합 사. 가목부터 바목까지의 어느 하나에 해당하는 자가 출자한 문화산업전문회사

제37조(벤처투자조합 업무집행조합원의 행위제한에 대한 예외) 법 제52조제2항 각 호 외의 부분 단서에서 “대통령령으로 정하는 경우”란 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우를 말한다. <개정 2022. 8. 23., 2022. 12. 20., 2025. 3. 4., 2025. 8. 5.> 2. 제36조 제3호 또는 제4호에 해당하는 행위를 하는 경우로서 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 경우 가. 조합원 전원의 사전 동의를 받은 경우 (이하 생략)

결국 VC 펀드의 자산을 동일 GP가 관여하는 후속 펀드로 이전하려면, 법령에 따라 기존 VC펀드 ‘조합원 전원의 동의’가 필요하다는 것인데, 이는 정책자금, 모태펀드, 공공자금 비중이 높고 LP 보호 필요성이 상대적으로 큰 VC 펀드의 특성상 GP가 동일한 상태에서 자산을 자기 운용 펀드 간 이동시키는, 본질적으로 강한 이해상충 구조에 대해 ‘조합원 전원 동의’라는 가장 강한 수준의 통제 장치를 법정해 둔 것입니다. 따라서 공정한 가치 평가, 정당한 절차 수행 등을 통해 조합원 전원이 동의할 정도로 이해상충 우려가 확실히 해소되어야만이 컨티뉴에이션 펀드를 진행할 수 있다 하겠습니다.

다만 위와 같이 ‘전원 동의’가 강제되는 결과, 대다수 조합원들이 신속한 회수를 원하는 상황에서 단 한 명의 조합원만 반대하여도 (적어도 컨티뉴에이션 펀드의 방식으로는) 회수가 불가한, 일종의 부작용도 발생될 수 있으나, 규약을 통해 펀드의 존속기간 및 해산 요건에 미리 합의해 둔 이상 이를 준수하는 것은 불가피하다 하겠습니다.

3. 마무리

컨티뉴에이션 펀드는 GP에게는 매력적인 운용 전략이지만, 본질적 이해상충 구조로 인하여 법적으로 매우 예민한 구조입니다. 특히 VC펀드의 후속 펀드로 컨티뉴에이션 펀드를 설계하는 경우, ‘조합원 전원 동의’가 필수 요건임을 명심하고, 구조 설계 단계에서부터 실현가능성을 면밀히 확인할 필요가 있겠습니다.